L’indice Nasdaq, che raccoglie le quotazioni delle società Hi-Tech, rappresenta uno dei casi più macroscopici di valutazione irrazionale dei prezzi azionari. Il termine “irrational exuberance”, che ha dato il titolo al noto libro di Robert J. Shiller, fu utilizzato per la prima volta da Alan Greenspan il 5 dicembre del 1996, durante una riunione della Federal Reserve, a proposito del comportamento degli investitori. All’epoca il Dow Jones era posizionato poco sopra i 6000 punti, ma pur avendo accusato tale monito nelle contrattazioni del giorno seguente, la sua corsa lo avrebbe portato a superare gli 11.700 punti nei primi mesi del 2000.

Gli anni ’90 sono infatti stati anni che hanno visto coincidere una bassa inflazione con un basso premio per il rischio, e quindi prezzi azionari più alti. Quello che probabilmente ha fatto riflettere di più, è stato l’aumento dei rendimenti attesi. Ma per capire questo si deve considerare che l’avvento di Internet ha spalancato un orizzonte di opportunità incalcolabile, ed ha costretto lo stesso Greenspan a chiedersi se non si fosse in presenza di una “new economy”[14].

Società in grado di vendere su Internet (come Amazon, Etoys, Ebay), motori di ricerca (come Yahoo) e soprattutto le possibilità offerte dalla pubblicità online, hanno suggerito una prospettiva di profitti altissimi per chiunque operasse in questo settore, come pure nei settori dei chip per computer (come Intel) e nello sviluppo delle fibre ottiche (come Cisco) per fornire a questa nuova realtà una velocità altrettanto strabiliante. I modelli di valutazione dei prezzi, di cui si parlerà diffusamente nella parte terza del presente lavoro, hanno cominciato ad incorporare dei tassi di crescita attesi a due cifre, come quelli del gigante Microsoft, che in quattro anni è passato dai 10 ai 120 dollari per azione.

Figura 4. Dieci anni di Nasdaq. Fonte: wallstreetitalia.com

L’indice Nasdaq, come si vede dalla figura 4, ha visto un grosso aumento dei volumi ed un esplosione dei prezzi, molti dei quali quotavano centinaia di volte l’utile, soprattutto nel periodo 1999-2000. Dopo il 1995, anno in cui fu superata quota 1.000 punti, ed usciva sul mercato Windows 95® (il sistema operativo che con cui milioni di persone si sono connesse per la prima volta ad internet) l’indice tecnologico ha raggiunto in soli quattro anni e mezzo quota 5.000 punti, tra l’entusiasmo di molti, e la preoccupazione di pochi.

Poiché dal ’97 in poi tutti parlano di Internet, sempre più persone hanno cominciato ad utilizzare il trading online, riversando enormi capitali “nonsmart ” nelle borse di tutti i paesi, la leva finanziaria è tornata di moda, ed altri sintomi tipici di una bolla speculativa si sono manifestati. L’idea che fosse cominciata un era completamente diversa dalle altre ha imposto di chiudere i libri di storia e di aspettarsi un’economia davvero “nuova” e svincolata da ogni ciclicitità. Eppure ciò che ha indotto molti a riflettere è stato proprio il fatto che non fosse sostenibile per troppo tempo una crescita rapida come quella della seconda metà degli anni ’90. Nella figura 5 si vede come la discrepanza tra prezzi ed utili negli ultimi anni non è mai stata così forte in più di un secolo di storia.

Figura 5. Fonte: Shiller, Irrational Exuberance.

Indubbiamente le applicazioni di internet sono sterminate, il modo di fare business è cambiato, e molto valore è stato creato grazie a quelle prime aziende super-valutate. Il bull-market di fine millennio, dopo lo slalom attraverso le varie crisi, ha raccolto le energie per un ultimo grande salto e poi il crollo è sopraggiunto in tutto il suo impeto. I retroscena di tutta la vicenda sono folti ed intricati, e si è detto che molte banche d’affari fossero a conoscenza della sopravvalutazioni delle azioni, ma continuavano ad emettere report positivi per smaltire i loro magazzini.

Molti trader non esitarono a ricomprare le azioni vendute una settimana prima, esortati dagli strong buy dei grandi guru della finanza, i quali forse sapevano che il crollo sarebbe stato molto più lungo e devastante di quanto la gente si aspettasse. Milioni di risparmiatori per la prima volta nella loro vita si sono affacciati nel mondo della borsa, scoprendo di avere un’innato talento per gli affari, e puntualmente hanno perso tutto, non sapendo da chi andare a protestare successivamente.

In America dove la previdenza sociale funziona diversamente, ed il tasso di risparmio è addirittura negativo, il crollo della borsa ha portato con sé situazioni disperate: licenziamenti in massa, stipendi sotto forma di stock options dal valore decimato, uffici e macchine di lusso trasformati in un biglietto aereo per il rimpatrio, e la celebre sigla ‘B2B’ (acronimo si Business to Business) sembrò ormai voler dire ‘Back to Bombay’[15]. Da una parte dunque la promessa implicita nelle tecnologie moderne, di una svolta economica definitiva; dall’altra l’incapacità di immaginare il proseguimento di un grafico dei prezzi che spicca il volo senza essere seguito da quello degli utili.

La teoria dei mercati efficienti sembra non essere riuscita ad arginare, in questo caso più che negli altri, la dirompenza di fattori umani, sociali e psicologici, dai quali secondo tale teoria, i mercati dovrebbero essere immuni. Per capire in che modo i prezzi delle azioni possano essere afflitti da una componente di irrazionalità dovuta al fattore umano, la seconda parte di questo lavoro sarà interamente dedicata alle relazioni tra il mondo della finanza e quello della psicologia. Nel prossimo capitolo invece, si cercherà di inquadrare quest’ultima dipartita delle quotazioni verso l’alto, all’interno di un modello di ciclicità storica, dal quale nessuna era (dai tulipani ad Internet, appunto), per quanto avvenieristica e promettente, sembra essersi riuscita a sganciare.

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14Question: Is There a New Economy? Remarks by Chairman Alan Greenspan At the Haas Annual Business Faculty Research Dialogue, University of California, September 4, 1998.

15 Si veda l’articolo di Federico Rampini pubblicato su “la Repubblica” 15 agosto 2001, pag. 13

Marco Primavera

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