L'analisi dell'effettivo grado di eticità dei fondi è finalizzata in primis a verificare in quale misura tali prodotti soddisfino il desiderio espresso dagli investitori di sottoscrivere fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi da imprese, settori o Stati socialmente responsabili. L'analisi è strumentale inoltre alla individuazione degli eventuali effetti sul profilo economico dei fondi derivanti dall'adozione di criteri etici di selezione degli investimenti.

Questi ultimi potrebbero infatti avere impatto sia sulla performance sia sulle commissioni direttamente o indirettamente a carico del sottoscrittore. Per quanto riguarda la performance, l'applicazione di criteri etici di selezione fa sì che il gestore possa investire solo in un determinato sottoinsieme di attività finanziarie. Ciò riduce la capacità di diversificazione a potenziale detrimento della combinazione ottimale rischio/rendimento. Per quanto riguarda invece l'effetto dell'adozione di criteri etici di selezione degli investimenti sul livello delle commissioni applicate dai gestori di fondi socialmente responsabili, queste ultime potrebbero essere più elevate rispetto a quelle applicate sui fondi non etici in quanto i fondi socialmente responsabili richiedono un'attività più onerosa in termini di selezione degli investimenti: ai criteri normalmente adottati dai gestori per allocare il patrimonio (diversificazione settoriale e geografica, individuazione delle imprese migliori, ecc.) si aggiungono quelli non finanziari che peraltro, come si avrà modo di osservare più avanti, in non pochi casi sono presenti con un livello di articolazione abbastanza elevato.

Anche il processo di selezione degli investimenti, se realizzato con l'intervento di un Comitato etico o di advisor esterni i cui servizi sono evidentemente remunerati, è più oneroso rispetto al caso dei fondi non etici. Di conseguenza, da un punto di vista organizzativo e gestionale la Sgr dovrebbe sostenere oneri maggiori, che potrebbero riflettersi in commissioni più elevate a carico dell'investitore. Inoltre, molti fondi socialmente responsabili prevedono la devoluzione di una parte della commissione di gestione a carico della Sgr, che potrebbe decidere di ribaltare di fatto una parte di tale maggior onere sull'investitore aumentando il livello delle commissioni.

Attraverso i prospetti informativi e i regolamenti di gestione si è proceduto all'analisi delle caratteristiche di eticità dei fondi socialmente responsabili operanti in Italia (tabella 4). In linea con quanto sopra evidenziato, il grado di eticità dei fondi è stato analizzato prendendo in considerazione sia il livello di articolazione dei criteri di screening sia il processo adottato dal gestore per la selezione degli investimenti, che può essere di sua esclusiva competenza o richiedere l'intervento di un Comitato etico o di un consulente esterno. A ciascun fondo è stata assegnata una classe di eticità che dipende dal numero di filtri di selezione applicati dal gestore e dalla presenza o meno di un advisor esterno nel processo di selezione degli investimenti. Le caratteristiche di eticità sono sintetizzate in uno scoring puramente convenzionale (da 1 a 5) che è finalizzato a sistematizzare un aspetto del tema difficile da valutare perché relativo a caratteristiche non economiche dell'attività del fondo. Con riguardo ai criteri di selezione degli investimenti sono stati attribuiti i seguenti punteggi:

- 1 punto sia ai fondi che prevedono la mera adozione di criteri di esclusione sia a quelli i cui criteri di screening sono basati su generiche indicazioni di inclusione e esclusione. Rientrano in questo secondo caso criteri di selezione così esplicitati: "vengono esclusi investimenti in titoli di emittenti che operano nel settore armamenti e vengono privilegiati gli emittenti le cui attività non sono in contrasto con l'ambiente e con i diritti dell'uomo" (Roma Caput Mundi); oppure "vengono prevalentemente selezionati gli emittenti che si distinguono per un impegno significativo verso la tutela dell'ambiente e il rispetto di principi etici e sociali" (Ducato Etico Globale). Si noti la presenza di termini quali "privilegiati" o "prevalentemente" che, pur indicando l'orientamento del fondo, di fatto lasciano al gestore ampi margini di discrezionalità nella effettiva applicazione di criteri etici di selezione degli investimenti. Il riferimento a principi generici e l'assenza in alcuni casi di una lista dettagliata dei criteri utilizzati, sia negativi che positivi, peraltro stride con la circostanza che il comparto etico dovrebbe in generale distinguersi per la trasparenza della gestione;

- 2 punti a quei fondi che prevedono oltre ai criteri di selezione negativi, anche criteri di inclusione relativi all'adozione di politiche a sostegno dell'ambiente;

- 3 punti a quei fondi che selezionano imprese sulla base di criteri di inclusione che considerano il rispetto sia di politiche ambientali sia di politiche interne;

- 4 punti a quei fondi che adottano criteri di selezione che prendono in considerazione tutti i citati ambiti della responsabilità sociale. Non si è ritenuto opportuno attribuire pesi differenti ai filtri adottati poiché questo avrebbe comportato l'introduzione di un giudizio soggettivo circa l'importanza relativa dei diversi criteri di selezione.

Oltre ai criteri utilizzati dal gestore nella selezione delle imprese, un secondo elemento che riflette il grado di eticità del fondo è il processo di selezione degli investimenti.

Il grado di eticità del fondo dovrebbe elevarsi se la selezione degli investimenti è realizzata con l'intervento di advisor esterni o individuando le imprese tra quelle incluse in un indice etico. Le società di rating etiche e i gestori di indici etici, infatti, fanno della definizione e della applicazione di criteri di eticità il proprio core business e dunque dovrebbero apportare ai gestori un contributo positivo in termini di know how ed expertise, importante soprattutto in un mercato, quale quello italiano, dove la tradizione dei fondi socialmente responsabili è ancora poco consolidata.

Non si è ritenuto opportuno considerare quale fattore di incremento del grado di eticità del fondo la presenza di un Comitato etico interno. La presenza di un Comitato etico, interno alla società sebbene autonomo e indipendente, è importante non tanto per la verifica della rispondenza delle scelte gestionali ai principi etici del regolamento del fondo - i comitati si riuniscono in media una volta ogni tre o sei mesi - quanto per l'effetto positivo che può avere in termini di immagine, soprattutto in un mercato, quello italiano, dove la cultura della finanza etica è relativamente recente. Di conseguenza, al punteggio ottenuto in base ai criteri di selezione adottati si è aggiunto un punto a quei fondi che si avvalgono di un advisor esterno o che selezionano le imprese tra quelle incluse in un indice etico.

Tabella 4. Tipologia di fondi socialmente responsabili
Denominazione fondo	Data colloc			Criteri di selezione		Processo selezione	Classe di eticità
		Negativi	Ambiente	Ambiente e politiche interne	Ambiente, politiche interne ed esterne
Sanpaolo Salute e Ambiente
GestNord Azioni e Ambiente
Euromobiliare Green Equity
Bipielle Fondricri etico Roma Caput Mundi
Sanpaolo Azionario internazionale etico
Sanpaolo Obbligazionario estero etico
Sanpaolo Obbligazionario etico
Bnl Telethon
Ducato Etico Globale (Ex Ducato Ambiente)
Ducato Etico Civita (Ex Ducato Civita)
Fondo "ETIF"
Gestielle Etico Azionario
Gestielle Etico Bilanciato 30
Gestielle Etico Obbligazionario
Aureo WWF Pianeta Terra
Zenit Etico e Ricerca
Valori Responsabili Bilanciato
Valori Responsabili Monetario
Valori Responsabili Obbligazionario Misto
Fonte: nostre elaborazioni su prospetti informativi.

Dall'analisi dei prospetti informativi emerge un quadro caratterizzato da un certo livello di eterogeneità. Quasi la metà dei fondi socialmente responsabili collocati in Italia presenta un grado di eticità ridotto poiché limita i criteri di selezione alla esclusione di imprese operanti in settori non etici e alla inclusione di aziende che adottano politiche ambientali sostenibili. Sul mercato operano anche fondi che applicano criteri di inclusione completi, che tengono in considerazione la qualità delle relazioni delle imprese con tutti gli stakeholders.

Si nota peraltro una relazione tra la data di collocamento del fondo e il livello di eticità. Sulla base della nostra analisi, infatti, i fondi emessi fino alla metà degli anni Novanta non ottengono mai un punteggio superiore a due. Ciò è riconducibile al fatto che si tratta prevalentemente di fondi verdi, che per definizione utilizzano solo criteri di esclusione e di inclusione correlati al rispetto di politiche ambientali. A partire dalla seconda metà degli anni Novanta inizia il collocamento anche di fondi con un grado più elevato di eticità, ma solo negli ultimi dieci mesi sono stati proposti fondi appartenenti alla classe di eticità più elevata, per lo più da Sgr operanti nel solo comparto etico. In sintesi, l'analisi dei prospetti informativi mostra che nel tempo è aumentato il grado di articolazione dei criteri etici attraverso i quali vengono selezionate le imprese da inserire in portafoglio e che oggi l'offerta di fondi socialmente responsabili è costituita anche da prodotti che adottano criteri etici di selezione più sofisticati. Ad una prima analisi sembrerebbe dunque che sul mercato italiano esistano prodotti in grado di soddisfare le attese espresse dai sottoscrittori di fondi etici di investire il proprio patrimonio in imprese socialmente responsabili. Vi è tuttavia da rilevare che lo schema di scoring sopra elaborato è basato solo sulle informazioni desumibili dai prospetti informativi; nessun riscontro è possibile sulla qualità dei processi interni e sul modo in cui tali criteri vengono effettivamente applicati. Questo vale in particolare per i fondi di ultima generazione per i quali lo screening comporta l'analisi delle relazioni dell'impresa con tutti i suoi stakeholders. L'accuratezza e l'efficacia di tale processo di selezione dipende indubbiamente dalla quantità/qualità delle fonti informative utilizzate dai gestori, dal coinvolgimento dei portatori di interesse e dal dialogo attivo con le imprese. L'effettivo grado di eticità dei fondi socialmente responsabili potrebbe dunque essere inferiore a quello ricavabile dai prospetti informativi. A sostegno di questa

ipotesi, l'analisi della composizione settoriale dei fondi socialmente responsabili azionari evidenzia che il settore principale nel quale vengono allocate le risorse è quello finanziario, che in media pesa più del 25% del portafoglio titoli. La scelta di investire nel settore finanziario, che per definizione non è in prima persona coinvolto in problemi di sostenibilità ambientale o di sfruttamento del lavoro finalizzato alla produzione di beni, potrebbe essere considerata come una soluzione semplice e meno onerosa per un rispetto solo formale dei criteri etici di selezione dichiarati. Come sottolineato all'inizio del paragrafo, l'analisi del profilo etico dei fondi, tenuto conto di quanto emerge dai prospetti informativi e delle riflessioni sopra esposte, è strumentale all'analisi del loro profilo economico. I criteri etici, infatti, possono essere più o meno flessibili e onerosi e, dunque, influenzare in modo diverso l'asset allocation, la performance, gli oneri di gestione e le commissioni applicate ai sottoscrittori.

Pubblicazione della Prof Daniela Vandone

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