La tabella 5 sintetizza le caratteristiche di rischio e rendimento dei fondi socialmente responsabili e del benchmark non etico.

Tabella 5. Statistiche di sintesi (dati su base mensile)
N. osservazioni: 255	Fondo 1	Fondo 2	Fondo 3	Fondo 4	MSCI World Total Return
Media	-0,74%	-0,26%	-0,61%	-0,13%	-0,82%
Mediana	-1,02%	-0,01%	-0,11%	-0,145	0,15%
Min	-12,23%	-11,14%	-10,42%	-10,54%	-12,40%
Max	16,30%	9,09%	6,22%	5,72%	7,21%
Dev std media	6,20%	4,28%	3,75%	3,56%	5,37%
Data di collocamento	Giu 1997	Apr 1990	Feb 1994	Lug 1994
Patrimonio gestito al 31 marzo 2003 (ml euro)	451,5	115,5	3,7	108,4
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream

Il rendimento medio su base mensile è negativo per tutti i fondi del campione e per l'indice di mercato. Per valutare se il fondo ha effettivamente creato valore al netto del rischio sopportato, nella tabella 6 si evidenziano i risultati delle stime dell'Alpha di Jensen.

Si è proceduto al calcolo dell'Alpha di Jensen considerando come attività priva di rischio il rendimento dell'indice MTS Bot e assumendo che l'indice MSCI World Total Return rappresenti il mercato.

Tabella 6. Alpha di Jensen
N. osservazioni: 306	Alpha di Jensen	Alpha di Jensen
	annuo	annuo
Fondo 1	0,95%	0,079%
Fondo 2	-1,02%	-0,085%
Fondo 3	-3,92%	-0,326%
Fondo 4	1,28%	0,107%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream

I risultati presentano una discreta variabilità: in due casi l'Alpha di Jensen è positivo, ovvero l'extrarendimento ottenuto è superiore all'extrarendimento del mercato, rappresentato dall'indice non etico. I fondi 2 e 3, invece, hanno ottenuto una performance corretta per il rischio inferiore a quella del benchmark non etico. In generale, tuttavia, le differenze tra i fondi e rispetto al mercato non sono particolarmente rilevanti.

Non emerge alcuna relazione tra la performance del fondo e la data di collocamento: i fondi più "anziani", che dovrebbero avere maggiore expertise nella selezione degli investimenti sulla base di criteri etici, non sono più redditizi di quelli collocati successivamente.

Assume invece rilevanza la dimensione del patrimonio gestito dal fondo, che tanto più è contenuto tanto più limita la possibilità di diversificare gli investimenti: il fondo 3, che al 31 marzo 2003 gestiva solo 3,7 ml di euro, è il meno redditizio. Si è inoltre stimata la regressione dei rendimenti effettivi in serie storica verso i rendimenti del mercato (tabella 7). La regressione stimata è:

dove R_pè il rendimento del fondo, α_p la costante, β_p il coefficiente di regressione, R_m il rendimento di mercato cioè l'indice MSCI World Total Return ed ε_p il termine di errore.

Tabella 7. β e R2 della regressione
N. osservazioni: 306	β	R2
Fondo 1	0,99	85,88%
Fondo 2	0,42	53,30%
Fondo 3	0,52	75,26%
Fondo 4	0,48	72,74%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream

L'analisi evidenzia che la variabilità complessiva dei rendimenti effettivi dei fondi nel periodo considerato è spiegata in gran parte dalla variabilità dei rendimenti del mercato, ovvero è riconducibile all'andamento del benchmark non etico. L'R² medio della regressione è sempre superiore al 50% e in tre casi almeno il 70% della variabilità complessiva dei rendimenti dei fondi è spiegata dall'andamento dei rendimenti del mercato. In sintesi, la performance dei fondi socialmente responsabili non presenta differenziali molto rilevanti tra fondi e rispetto al mercato, ovvero al benchmark non etico. Le ragioni alla base dei risultati osservati sono inevitabilmente di incerta valutazione e non consentono comunque di generalizzare tali evidenze a tutto il comparto dei fondi etici poiché il campione oggetto d'indagine è limitato ed esclude i fondi con un grado maggiore di eticità, collocati negli ultimi mesi.

Riprendendo l'ipotesi iniziale, ci si poteva attendere una performance relativamente peggiore dei fondi socialmente responsabili rispetto al benchmark a causa della limitata possibilità di diversificazione degli investimenti conseguente alla applicazione di criteri etici di selezione. In altre parole l'adozione di criteri etici di selezione degli investimenti, che si aggiungono a quelli normalmente applicati dai gestori nelle tradizionali politiche di asset allocation, riducendo la capacità di diverificazione poteva peggiorare le combinazioni di rischio/rendimento a disposizione dell'investitore. Dalle evidenze empiriche, invece, emerge che ciò non si verifica stabilmente.

Nell'interpretare tale risultato, non va trascurato che se anche i criteri etici di selezione degli investimenti esplicitati nei prospetti informativi appaiono articolati, non vi è certezza che vengano applicati in modo rigoroso, differenziando effettivamente l'investimento da quello non etico e quindi legando la performance alla bravura del gestore. In tale direzione porta l'evidenza, rilevata nell'analisi, che la variabilità del rendimento dei fondi è in gran parte spiegata dall'andamento dei rendimenti del benchmark.

Dopo aver analizzato l'effetto che l'applicazione di criteri etici di selezione degli investimenti ha sulla performance dei fondi, si procede ora all'analisi del livello delle commissioni applicate dai gestori di fondi socialmente responsabili. Oltre a evidenziare se i presunti maggiori oneri di gestione di questi fondi - derivanti dall'adozione di processi di selezione degli investimenti più articolati rispetto a quelli dei fondi tradizionali al fine di soddisfare il rispetto di predefiniti parametri di eticità - comportino commissioni più elevate a carico dei sottoscrittori, l'analisi potrebbe anche fare emergere ulteriori indicazioni utili ai fini della interpretazione dei risultati di performance sopra riscontrati.

Pubblicazione della Prof Daniela Vandone

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