I limiti della gestione attiva

Senza dubbio di maggior interesse, nell'ottica dell'investitore, è l'interrogativo sulle reali capacità dei money manager di creare extraperformance: solo se il gestore è in grado di trarre dalle informazioni in suo possesso elementi di previsione sull'andamento dei mercati tali da garantire al portafoglio da lui gestito una performance superiore a quella del benchmark (al netto dei maggiori costi che la gestione attiva comporta), appare sensato delegare ai cosiddetti "guru" della finanza l'amministrazione del proprio patrimonio mobiliare.

La letteratura in materia ha come punto di riferimento gli studi di Eugene Fama, che hanno evidenziato come il tentativo di sfruttare le informazioni alla ricerca di "miss-pricing" sia essenzialmente un tentativo vano. I mercati finanziari, almeno quelli più evoluti, sono sostanzialmente efficienti nel senso che "prezzano" i vari titoli presenti sul mercato in modo da riflettere tutte le informazioni disponibili.

Una versione meno "integralista" della teoria, riconducibile a Jensen, sostiene che, anche qualora vi fossero "nicchie" (aree di inefficienza) nel mercato, la gestione attiva sarebbe comunque incapace di superare, in termini di performance, il mercato, a causa dei costi di transazione.

Diverse ricerche empiriche sembrano confermare tali affermazioni, le cui principali implicazioni sono:
-- la netta prevalenza dell'asset allocation strategica quale fattore determinante della performance di lungo periodo dei portafogli;
-- la superiorità della gestione passiva su quella attiva, legata ai maggiori costi di quest'ultima.

Un celeberrimo studio su un campione di 91 fondi pensione statunitensi con riferimento al periodo 1974-1983 dimostrò come oltre il 90% della variabilità dei rendimenti dei portafogli in esame fosse riconducibile all'asset allocation strategica.

Più di recente, Ibbotson e Kaplan , applicando la performance attribution ad un campione di 94 fondi bilanciati statunitensi nel periodo 1988-1998 e 58 fondi pensione statunitensi nel periodo 1993-1997, ottengono risultati simili. In termini di livello dei rendimenti, il rapporto tra quelli del benchmark e quelli effettivi è pari in media al 104% per i fondi bilanciati e al 99% per i fondi pensione. Inoltre l'81,4% della variabilità dei rendimenti effettivi per i fondi bilanciati e l'88% per i fondi pensione sono determinate dai corrispondenti valori del benchmark.

Mentre Jensen fornisce evidenze empiriche a sostegno della tesi secondo cui i gestori non dispongono di informazioni riservate che consentano loro di ottenere extraperformance, Ippolito dimostra la capacità dei fondi di battere il benchmark, ma non al netto dei costi di transazione e delle management fees. Risultati del tutto analoghi a questi ultimi sono ottenuti da Cesari e Panetta con riferDa sottolineare come a deporre ulteriormente contro le presunte "superior skills" dei money manager vi siano la possibile scelta di benchmark inefficienti con cui confrontare i portafogli ed il fenomeno noto come "survivorship bias": i fondi con le peggiori performance, abbandonati dagli investitori, scompaiono (vengono liquidati o incorporati) e, inevitabilmente, dei loro risultati negativi non si può tenere conto ai fini statistici.imento ai fondi azionari italiani .

Ulteriore aspetto da considerare è la (scarsa) persistenza dei risultati: non solo gli studi citati e altri dal taglio ancora più empirico dimostrano come nella maggior parte dei casi i fondi gestiti attivamente abbiano rendimenti inferiori rispetto al benchmark ed agli index funds (tab. 4.5 ) ma, anche una volta individuati i (pochi) gestori che "battono" il mercato, tale evidenza sarebbe di scarsa utilità, dal momento che "i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri" e alla luce del fatto che, con sempre maggiore frequenza, i "money manager" si trasferiscono da una Sgr all'altra.

Dott. Luigi Salvatore Picariello

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