La teoria della Efficient Market Hypothesis, da ora EMH, meglio conosciuta come la teoria dei mercati efficienti, ha come base sulla quale poggiare, il presupposto secondo cui i valori attuali dei titoli quotati in borsa riflettano l'informazione disponibile in un dato momento nel mercato mobiliare e che di converso, potenziali variazioni nel corso dei prezzi futuri, avverranno esclusivamente a fronte di nuove informazioni diffuse in merito ad eventi che potranno influenzare il valore futuro del titolo in borsa proprio a seguito di tali nuove notizie societarie quali potrebbero ad esempio riguardare un'aumento delle guidance, degli utili societari o una politica del payout dei dividendi differente rispetto a quanto fatto in precedenza.6 Il promotore della teoria suddetta, individuato in Eugene Fama7 dell'Università di Chicago, affermò in un suo paper degli anni Sessanta che in un mercato ideale i prezzi dei titoli riflettono pienamente tutte le informazioni attinenti e che la variazione odierna dei prezzi non sia influenzata dalla variazione dei prezzi rilevata in un giorno precedente di negoziazioni, denotando una caratteristica di indipendenza rispetto ad una variazione precedente e assenza di memoria di lungo periodo.

Un mercato finanziario, sulla base di quanto già affermato da Louis Bachelier nel suo lavoro del 1900, dal titolo Thèorie de la Spèculation, potrebbe essere paragonato ad un fair play o gioco equo, dove compratori di titoli e venditori si compensano nella loro attività di trading, generando, in qualsiasi istante si vada a rilevare il prezzo del titolo analizzato, un valore definito “giusto” del titolo. Naturalmente il fatto che in un mercato a somma zero tutti gli investitori dispongano delle medesime informazioni necessarie per promuovere investimenti di carattere finanziario, lascia desumere che sarà assolutamente impossibile battere il mercato, così facendo, per amplificare i rendimenti sperati dall'attività di compravendita, l'investitore razionale, sarà costretto ad anticipare, con mosse diverse e rischiose rispetto agli altri players del mercato, i movimenti futuri dei prezzi individuando il potenziale cammino futuro del prezzo nel tempo.

Per comprendere in termini analitici quanto su esposto, si prendano ad esempio due casi diversi: In prima analisi, un analista tecnico o chartista ovvero colui che considerando le configurazioni grafiche dei prezzi storici riuscisse ad individuare dei segnali di acquisto o vendita, ad esempio ad inizio del primo quarter dell'anno, dove i prezzi assumono una tendenza positiva, potrebbe, in funzione di tale segnale aumentare i capital gain della sua operazione inserendo in portafoglio nel mese di Dicembre il titolo analizzato con l'aspettativa di rivenderlo alla fine di Gennaio?

In realtà una situazione del genere per la teoria del mercato efficiente sarebbe impossibile visto che, data l'ampiezza dei volumi di negoziazione e della partecipazione al mercato degli investitori, il chartista verrà anticipato da altri operatori i quali emuleranno l'analista grafico acquistando i titoli ad esempio nei giorni finali del mese di Novembre o inizio Dicembre generando un effetto a cascata sugli altri operatori, anticipando la tendenza del mercato ed eliminando quindi la prospettiva di rendimento sperata dall'investitore iniziale. Un secondo esempio potrebbe essere riferito al fatto che un'analista finanziario, a seguito delle sue analisi di bilancio effettuate nei riguardi di una società quotata su un mercato, individui una falla nella struttura patrimoniale e finanziaria della società al punto tale da consigliare di sotto pesare quel titolo in portafoglio, con l'obiettivo di venderlo allo scoperto speculando al ribasso sul titolo analizzato.

Se così fosse, allora in un mercato caratterizzato da una celere diffusione della notizia al mercato, la folta schiera di operatori finanziari agirebbero alla stregua di quanto supposto dall'analista fondamentale, rendendo del tutto nullo, l'effetto negativo riflesso nel prezzo del titolo, comportando di conseguenza, il raggiungimento del fair value del titolo.8 A fronte della teoria discussa in precedenza, sembrerebbe chiaro dedurre che nel passaggio da un'istante ad un altro momento di negoziazione, gli operatori finanziari, dopo aver assorbito pienamente le informazioni riferite ad un titolo, con le loro strategie a somma zero, ovvero, come sostenuto da Fama, come un gioco equo, renderebbero indifferenti la fruizione delle informazioni, proiettando il prezzo del titolo, verso il valore di equilibrio detto nel nostro caso, valore equo. Negli anni Settanta, Eugene Fama tento di presentare la teoria che descriveva la riflessione completa delle informazioni nei prezzi di alcuni asset quotati con il seguente modello: si assume che tutti gli eventi accadano al momento

Si definisce:

l'insieme delle informazioni disponibili al tempo t−1 che sono rilevanti per determinare i prezzi dei titoli al tempo

l'insieme delle informazioni che il mercato utilizza al tempo t-1 per determinare i prezzi dei titoli;

è un sottoinsieme di

il prezzo del titolo j al tempot-1 per j=1,2...,n con n numero titoli sul mercato;

la funzione di probabilità congiunta per i prezzi dei titoli al tempo

fissata dal mercato al tempo t -1 sulla base del set di informazioni

Il set di informazioni

include lo stato del mondo al tempo t-1 in riferimento a delle informazioni attinenti a variabili reali, come gli aggregati monetari, il GDP, dividendi societari la funzione dei consumi, la realtà politica. Si presume da quanto detto, che gli operatori dispongano nella medesima misura di un kit informativo tale da poter servirsene nelle loro scelte di investimento. Si assume di conoscere le conseguenze del corrente stato del mondo (cioè al tempo t-1) per le distribuzioni di probabilità congiunta dei prezzi dei titoli nei momenti futuri. Ciò significa che

implica le funzioni congiunte

Il processo di formazione dei prezzi si assume sia il seguente: sulla base delle informazioni

il mercato fissa una distribuzione dei prezzi dei titoli per il tempo t - 1. Su questa base ed in relazione al modello di determinazione dei prezzi di equilibrio, il mercato determina gli appropriati prezzi correnti per i singoli titoli (p 1,n p t,n).

Si afferma che il mercato è efficiente se

, cioè se il set di informazioni che il mercato utilizza per determinare i prezzi dei titoli include (e quindi riflette pienamente) tutta l’informazione disponibile. Come conseguenza ciò implica anche che il mercato conosce le conseguenze dell'informazione disponibile sulla distribuzione congiunta dei rendimenti.9 Quanto affermato da Fama, sembra sottolineare che gli operatori finanziari disponendo della conoscenza dei parametri del modello da lui proposto, siano in grado di formulare delle stime approssimate dei prezzi delle azioni. Secondo quanto affermato da Fama, contrasta con la tesi proposta da J.M. Keynes10, il quale affermò in un suo scritto, che gli operatori finanziari, nella fase di selezione dei titoli da inserire in portafoglio, procedano seguendo l'opinione che i restanti n-1 operatori del mercato avrebbero avuto nei confronti delle azioni da comprare o vendere e non riflettendo su variabili macroeconomiche o dell'expected return dello strumento finanziario.

Tale battuta lascia trapelare dati realmente verificatisi sui mercati finanziari, atteggiamenti ravvisabili nell'effetto domino nel quale vengono trascinati gli investitori, disposti più a pensare in maniera indotta che non a considerare quanto le informazioni disponibili consigliano di seguire. A fronte di questa conclusione in merito alla teoria dell'efficienza informativa dei mercati sembra giusto ritenere che il livello di efficienza di un mercato mobiliare possa essere analizzato da tre punti di vista diversi, ovvero con una view debole, semi-forte o semi-debole e forte.

[6] E.F. Fama, Efficient capital markets : a review of theory and empirical work, in “Journal of Finance” n 25, maggio 1970

[7] Eugene Fama fu insignito del premio Nobel proprio in riferimento all'elaborazione della “Ipotesi del mercato efficiente” presentatoin occasione della tesi di dottorato di ricerca presso l'Università di Chicago.

[8] Esempi tratti da: F. Cesarini P. Gualtieri “La Borsa” II Ed. Il Mulino 2001 Bologna.

[9] E.F. Fama, “Efficient capital markets : a review of theory and empirical work”, in “Journal ofFinance” n 25/6/ 1970

Successivo: 1.2 I livelli di efficienza informativa

Sommario: Indice