Strategie per battere il mercato: “contrarian” e “momentum

Debole o forte che sia, questa mean reversion ha stimolato la letteratura finanziaria in modo consistente, e di fatto poco dopo la pubblicazione del famoso articolo di Poterba e Summer (1988), il professor Thaler ed il suo inseparabile allievo Werner DeBondt, nel 1989 scrivono un articolo dal titolo emblematico, ovvero: “Anomalies: a Mean-Reverting Walk Down Wall Street” in cui oltre che confermare i risultati relativi alla presenza di mean reversion, fanno riferimento ai loro studi precedenti sull’overreaction degli operatori (DeBondt, Thaler 1985, 1987) giungendo, com’è stato visto nel paragrafo 9.4, alla conclusione che a presentare correlazione negativa sono i rendimenti di quei titoli (o portafogli di titoli) che in precedenza hanno avuto scarse performance o performance eccessive.

In pratica i loser portfolio tendono a battere il mercato nei mesi successivi alla loro formazione ed i winner portfolio a ritracciare nei periodi successivi.

Figura 28. Cumulative Abnormal Returns per i portafogli winner e i loser. Fonte: DeBondt e Thaler, 1985.

Questo ha dato loro modo di proporre una strategia detta Contrarian Strategy, che consiste appunto nell’andare contro il mercato, comprando i losers e vendendo i winners. Tale orientamento suscitò non poche critiche, da principio volte a determinare in quale modo le indagini erano state condotte, dopodiché i test fatti sul mercato sembrarono dare risultati interessanti che confermavano l’irrazionalità dei modelli di pricing[95].

In particolare si osservò che gran parte dei profitti ottenuti mediante questa strategia si verificavano nel mese di gennaio, mentre risultati meno palesi riguardavano il resto dell’anno[96]. Dopo qualche anno e numerosi articoli dai risultati contrastanti, nel maggio del 1993 fu pubblicato sul National Bureau of Economic Research (NBER) l’articolo di Josef Lakonishok, Andrè Shleifer e Robert Vishny, in cui un’approfondita analisi statistica confermava la presenza delle cosiddette “value-stocks”, cioè quelle azioni che vendono ad un prezzo basso relativamente ai fondamentali, le quali tendono a battere azioni valutate in modo maggiore (pur avendo tenuto conto di aggiustamenti dovuti alla volatilità ed al rischio)[97].

Da una parte dunque, è stata esaminata non solo la presenza di un comportamento non efficiente del mercato azionario (la mean reversion), ma anche il modo in cui di questa inefficienza si può approfittare, con una strategia come quella proposta da DeBondt e Thaler. D’altra parte però come si ricorda, gli studi sugli equally weighted returns effettuati da Poterba e Summers, osservavano la presenza di attrazione verso la media per periodi maggiori di un anno, ma nel breve periodo rilevavano una correlazione positiva tra i rendimenti, una sorta quindi, di mean aversion.

Questo significa che in un certo senso, nel breve periodo un titolo in rialzo ha più probabilità di continuare a salire, piuttosto che fare marcia indietro verso la media. Ci si chiede dunque se anche questo tipo di anomalia possa essere sfruttato. La risposta viene da Narasimhan Jegadeesh e Sheridan Titman, i quali nel loro articolo del 1993 parlano proprio del rendimento di una strategia legata all’acquisto di titoli già premiati da mercato[98].

Tali strategie prendono il nome di “Momentum strategies”. In particolare per il periodo di riferimento 1965-1989, sono state scelte delle azioni sulla base del rendimento dei sei mesi passati e sono state tenute nei successivi sei mesi, fruttando un rendimento composto medio del 12.01% annuo. Tuttavia la performance a lungo termine di quegli stessi past winners rivela che la metà dei rendimenti eccessivi accumulati nell’anno seguente la formazione, si riassorbe nei due anni successivi.

Inoltre viene analizzato il rendimento delle azioni dei portafogli winner e loser nei periodi di earning announcement per i 36 mesi successivi alla formazione, riscontrando il medesimo comportamento: i winner portfolios realizzano alti rendimenti vicino agli annunci trimestrali dei primi mesi dopo la loro formazione, mentre le date di announcement che vanno dagli otto ai 20 mesi seguenti, sembrano favorire i portafogli loser, confermando la significatività delle strategie “contrarie”.

A questo punto sembra che le inefficienze del mercato, dopo essere state diagnosticate, rivelino anche una certa sistematicità. Questo però paradossalmente potrebbe significare il loro assorbimento all’interno della stessa EMH, laddove gli operatori fossero tanto razionali da evincerne un modello incorporabile efficientemente nei prezzi (si ricorda infatti che molte delle anomalie di calendario viste sopra sono sparite proprio dopo essere state scoperte).

Non è escluso secondo l’opinione di chi scrive, che proprio il tentativo da parte di grossi investitori di prevedere tali pattern (in particolare quello legato al momentum) contribuisca a gonfiare le bolle speculative, e questo inevitabilmente riporta alle considerazioni fatte nella seconda parte del lavoro.

95 Tali vicende sono narrate in Bernstein, Peter L. Against the Gods: the remarkable story of risk. New York: Wiley & Sons, Inc. 1998.

96 Si veda Jegadeesh, N. Seasonality in Stock Price Mean Reversion: Evidence From the U.S. and U.K., The Journal of Finance, 1991.

97 Si veda Lakonishok, J., Shleifer, A. e Vishny, R. Contrary Investment, Extrapolation, and Risk. Cambridge: NBER. 1993.

98 Jegadeesh, N. and Titman, S. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Mar.1993, 65-91.

Marco Primavera

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