The information you have is not the information you want. The information you want is not the information you need. The information you need is not the information you can obtain. The information you can obtain costs more than you want to pay. Peter Bernstein, “Against the Gods”
Nella sua storica teoria generale del 1936, John Maynard Keynes[42], parlando del mercato azionario, lo descrive come un casinò in cui prevale per così dire un certo spirito animale. Lungi dall’essere interessati alla stima del valore attuale dei dividendi, secondo Keynes gli investitori cercano soltanto la speculazione sui movimenti di breve periodo nei prezzi delle azioni. Sebbene al giorno d’oggi un profilo del genere sembrerebbe aderire in modo imbarazzante all’idea più diffusa che si ha della borsa, si deve procedere per passi e tornare al 1970, anno in cui appare sul Journal of Finance il celebre articolo di E.F. Fama[43], in cui avviene la prima dettagliata formalizzazione della teoria del mercato efficiente (la EMH).
Questa comincia da una distinzione tra tre diverse forme della teoria: la forma debole, la forma semi-forte e la forma forte. In particolare la ricerca empirica si è focalizzata sulle verifiche della forma semi-forte. La forma forte asserisce che i prezzi delle azioni riflettono tutta l’informazione disponibile, compresa quella privata. Ma come è facilmente immaginabile non c’è voluto molto perché si dimostrasse che l’informazione privata arriva ad essere incorporata nel prezzo solo dopo aver concesso già qualche occasione di profitto agli insiders[44].
La forma semi-forte della EMH afferma che nei prezzi delle azioni è riflessa tutta l’informazione “pubblica”, che non ci sono né sopravvalutazioni né sottovalutazioni e che nessuna regola particolare di trading è capace di fornire rendimenti superiori. Dunque ogni informazione, quando diventa pubblica, viene immediatamente e completamente assorbita nei prezzi. Effettivamente diversi studi[45] dimostrano (ed è esperienza comune di ogni trader) che le informazioni intraday riescono ad influenzare i prezzi delle azioni in pochi minuti. Infine la forma debole della teoria dichiara che tutta l’informazione della serie storica è contenuta nel prezzo corrente, e che in sostanza i tentativi dell’ analisi tecnica di interpretare le evoluzioni passate di un prezzo sarebbero inutili in quanto il prezzo già sconta tutte le possibili inferenze a riguardo.
Effettivamente i risultati di questo genere di strategie non sono così solidi da poter smentire la forma debole dell’ EMH, anche se tra i mezzi di informazione finanziaria hanno conquistato sempre più spazio, divenendo per molti gestori un punto di riferimento vero e proprio, e pertanto verrà dedicata successivamente qualche pagina ai principi su cui poggia l’analisi tecnica. Secondo la teoria del mercato efficiente dunque, non possono esserci sopravvalutazioni o sottovalutazioni, ed anche se a volte i prezzi dei titoli sembrano essere troppo alti o troppo bassi, questa non è che un’illusione.
Se pure l’insieme degli investitori più bravi, detto anche “smart money”, fosse in grado di riconoscere e sfruttare presunti casi di soprasottovalutazione, secondo gli studiosi di tale teoria, con le loro contrattazioni “intelligenti” questi investitori riporterebbero i prezzi delle azioni verso il loro valore reale. Oltretutto tali comportamenti sarebbero in grado di provocare l’eliminazione, nel lungo periodo degli investitori meno bravi lasciando il mercato nelle mani dei più razionali.
La teoria in questione comunque sostiene che non possano esserci comportamenti più proficui, e che per quanto intelligenti gli operatori hanno tutti le stesse probabilità di successo o insuccesso. Questo ragionamento è pienamente affine al concetto di random walk, ovvero l’andamento del tutto casuale dei corsi azionari dovuto al fatto che non essendo prevedibili le informazioni “nuove”, non sono prevedibili neanche le reazioni più o meno ritardate dei prezzi a queste informazioni. Secondo un modo di dire abbastanza comune, non sarebbe meno redditizio scegliere le proprie azioni, in base alla teoria del mercato efficiente, “scagliando freccette su un listino”.
Eppure, come Shiller fa notare, se le ragioni della diffusione dello smart money stanno nella sua iniziale affermazione, questa affermazione dev’essere stata permessa dall’opportunità esistente, “intelligentemente colta”, di fare transazioni profittevoli[46]. Certo quello stesso smart money giunto a Wall Street un secolo fa, aggiunge Shiller, avrà pur subito un “ricambio”, e questo significa che forse quelle opportunità iniziali non si sono estinte, ma al contrario persistono sui mercati.
D’altra parte però si deve notare che nel lungo periodo i gestori di fondi, gli analisti e gli operatori istituzionali non sono mai riusciti a battere il mercato stabilmente, anzi, spesso rimangono sotto la performance del mercato, e questo sembra testimoniare a favore dell’ EMH. Nel nono capitolo verranno esaminate le testimonianze a sfavore della teoria dell’efficienza apportate da test e studi di tipo statistico, come gli studi sulla Mean Reversion o la volatilità, che oltre ad alimentare la diatriba sull’EMH, rafforzano la tesi di fondo del presente lavoro, sull’andamento previsto per i prossimi anni. Nelle ultime decadi si sono tentati diversi approcci previsionali, contrastanti con la consolidata teoria della random walk.
Negli anni settanta tali studi muovevano dall’analisi dei prezzi passati, negli anni ottanta studiosi come Campbell, French, Harvey e Shiller hanno sperimentato modelli di previsione basati su determinate variabili aggregate come il rapporto P/E[47], il Dividend Yield[48] o la Term Structure[49]. Negli ultimi dieci anni ci si è cominciato a chiedere se a muovere i prezzi delle azioni fossero solo le notizie pubbliche di determinati eventi o se invece non ci fossero anche altri fattori in grado di influenzare i prezzi.
Come si è visto nella parte relativa al ruolo dei mass media, l’esperimento di Cutler, Poterba e Summers sui 50 più grandi movimenti del mercato azionario USA, non mostrava una diretta relazione tra le oscillazioni dei prezzi in una giornata e le notizie riportate sui rispettivi quotidiani[50], ed altri test ancora indicano che i mercati reagiscono solo lentamente alle nuove informazioni[51].
Comunque non mancano nella letteratura finanziaria esempi di come i prezzi si lascino influenzare da una moltitudine di variabili. nel capitolo 9 di questa parte verranno elencate alcune delle anomalie che affliggono i movimenti dei prezzi e che indirettamente testimoniano contro l’ipotesi di efficienza del mercato.
42 Keynes, J.M. [1936] The General Theory of Employment, Interest, and Money. Cambridge University Press.
43 Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theiry and Empirical Work", Journal of Finance 1970, vol. 25, side 383-417.
44 Per una verifica empirica si veda Seyung (1998).
45 Si veda Gosnell, Keown and Pinkerton, (1996).
46 Shiller, Irrational Exuberance.
47 Si veda Campbell, J.Y., and R.J. Shiller [1988b] "Stock prices, earnings and expected dividends”, Journal of Finance 43, 661-76.
48 Si veda Fama E., and French K. [1988b] "Dividend yields and expected stock returns," Journal of Financial Economics 22, 3-25.
49 Si veda Harvey, C.R. [1991] "The world price of covariance risk," Journal of Finance 46, 111-157.
50 Si veda Cutler, Poterba and Summers (1989).
51 Ad esempio l’articolo di Chan, Jegadeesh, Lakonishok (1996) sulle Momentum Strategies.
Marco Primavera
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